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99博|「原创」“一带一路”倡议与中国企业融资约束

时间:2020-01-11 16:30:06 点击:1028
本文以 “一带一路”倡议的出台作为准自然实验,运用双重差分法考察“一带一路”倡议对中国企业融资约束的影响及其作用路径。研究发现,“一带一路”倡议的实施显著降低了受到倡议支持企业的融资约束,且该效应在新兴优势行业、外向型节点城市中更为显著。“一带一路”倡议作为中国改革开放进程中又一伟大创举,它的推行必然会受到各级地方政府和职能部门的高度重视。

99博|「原创」“一带一路”倡议与中国企业融资约束

99博,徐思1,何晓怡2,钟凯3

1,2华南师范大学经济与管理学院

3对外经济贸易大学国际商学院

[摘要] 近年来,国家积极推进“一带一路”建设,了解其如何作用于微观企业行为对于完善中国对外开放政策十分关键。本文以 “一带一路”倡议的出台作为准自然实验,运用双重差分法考察“一带一路”倡议对中国企业融资约束的影响及其作用路径。研究发现,“一带一路”倡议的实施显著降低了受到倡议支持企业的融资约束,且该效应在新兴优势行业、外向型节点城市中更为显著。作用机制分析表明,与未受倡议影响的公司相比,受到倡议支持公司不仅获得的外源融资、银行借款增量较多,同时,其银行借款融资成本较低,获得的税收优惠也相对较多。这一发现既有助于拓展宏观经济政策与微观企业行为研究框架,也对深入理解“一带一路”倡议的经济效应及后续改革具有一定的启示。

[关键词] “一带一路”;融资约束;政府支持;融资成本;准自然实验

[jel classification]g22 g32 g38

一、引言

党的十九大报告明确指出,“要以‘一带一路’建设为重点,坚持引进来和走出去并重,遵循共商共建共享原则,加强创新能力开放合作,形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局”。自2013年习近平总书记提出“一带一路”倡议以来,“一带一路”建设取得丰硕成果,该倡议更是成为了中国经济发展的新契机。2019年3月5日,国务院总理李克强在政府工作报告中进一步强调,要“推动共建‘一带一路’,坚持共商共建共享,遵循市场原则和国际通行规则,发挥企业主体作用,推动基础设施互联互通”。 “一带一路”倡议提出近六年来,它不仅深化了中国与沿线国家的经济合作,也促进了中国的对外开放,“一带一路”倡议实施的经济影响正受到了全球的关注。

已有关于“一带一路”倡议实施效果的研究,多数从宏观层面探讨“一带一路”倡议对中国及沿线国家所产生的经济效应(fallon,2015;huang,2016;卢伟和李大伟,2016)。那么从微观角度出发,“一带一路”倡议是否会对企业这类微观经济个体产生影响?既有的研究分别从企业投资(陈胜蓝和刘晓玲,2018;蒋冠宏,2017;方慧和赵甜,2017)、研发创新(王桂军和卢潇潇,2019a)、产业升级(王桂军和卢潇潇,2019b)以及投资风险(孙焱林和覃飞,2018)等方面进行了探索。研究表明,“一带一路”倡议有助于降低支持企业的投资风险(孙焱林和覃飞,2018)、提高支持企业的投资水平(陈胜蓝和刘晓玲,2018)和创新水平(王桂军和卢潇潇,2019a),并通过研发创新有助于推动以全要素生产率提高为表征的产业升级(王桂军和卢潇潇,2019b)。

大量研究表明,充沛的资金支持是开展项目投资和创新活动的前提(王红建等,2016),尤其当投资目的地为经济环境不确定性较高的国家时,中长期金融支持更是不可缺少(孙焱林和覃飞,2018)。“一带一路”倡议在推行之初就获得了各大金融机构、证券交易所、税务总局等的积极响应,他们在扩大银行授信、贷款利息优惠、税收优惠以及财政支持等方面为“一带一路”相关企业提供支持。现有文献发现,不论这些政策是否取得预期效果,在政策推行的过程中,这些受到政策支持的企业,其长期借款增加(chen et al.,2017)、政府补贴增加(王克敏等,2017)、税收优惠增加(杨兴全等,2018)等。政府制定的相应政策通过给予财政资金支持或者降低经营成本的方式,帮助支持企业缓解资金紧张的局面(卢盛峰和陈思霞,2017)。那么,在“一带一路”项目的建设过程中,源自各大金融机构、专项基金等多方的资金支持又能否满足“一带一路”相关企业的融资需要呢?这是本文关注的首要问题。

总结起来,“一带一路”项目具有资金投入量较大、短期收益不确定性较高等特点(卢伟和李大伟,2016;李笑影和李玲芳,2018;陈胜蓝和刘晓玲,2018)。目前,“一带一路”沿线多为发展中国家,付款能力和信用水平存在很多不确定性(李笑影和李玲芳,2018),并且近年来部分“一带一路”沿线国家的国内政局动荡不安,安全形势不容乐观,特别是中东地区、巴基斯坦和中亚等国家的政权变更、领导人更迭等政治问题和安全问题极大地加重了中国企业对外投资过程中的不确定性(卢伟和李大伟,2016;陈胜蓝和刘晓玲,2018)。可以说,对外投资的收益不确定性决定了在相当长的一段时间内,“一带一路”相关企业都可能需要承受较大的资金压力。另外,结合目前的发展规划与项目进展,“一带一路”相关企业的经营主要涉及了工程建材、航运港口、基建工程与机械装备这四大领域,且投资项目也主要是以交通、电信、能源等基础建设项目为主。这些项目往往具有前期投入大、建设周期长、资金回收周期长的特点(张原,2018),因而它们在给“一带一路”企业提供巨大发展机会的同时,也要求企业进行大量的前期资本投入。

诚然,“一带一路”倡议能为企业带来广阔机遇,促进转型升级,但同时也让出海企业必须直面国际经营的资金风险和压力。在现阶段,企业仅靠自有资金很难满足“一带一路”项目建设的特殊需要,外部融资需求日益凸现。在影响企业外部融资约束的众多因素中,政府发挥着举足轻重的作用。关于政府行为对企业融资约束的影响,一些学者分别结合“五年规划”(张新民等,2017)、税收征管(孙雪娇等,2019;于文超等,2018)、撤县设区(卢盛峰和陈思霞,2017)等视角进行了相应的探讨。“一带一路”倡议作为中国改革开放进程中又一伟大创举,它的推行必然会受到各级地方政府和职能部门的高度重视。但同时,受到“一带一路”倡议支持的企业也可能因为符合政策导向而获得更多的投资机会,刺激企业过度投资,当企业的资金需求量远超于其融资所得时,企业的融资约束反而加剧(张新民等,2017)。那么究竟受到“一带一路”倡议影响的企业,他们的融资约束将会如何变化呢?相关政府部门和职能机构又是通过怎样的方式来影响支持企业的融资约束呢?

本文采用2011—2016年a股主板上市企业作为研究样本,根据上市企业是否属于同花顺“一带一路”概念板块将其分为处理组(简称为支持企业)与控制组(简称为非支持企业),并以2013年“一带一路”倡议正式实施作为标志性事件,采用双重差分法检验“一带一路”倡议对企业融资约束的影响。研究发现,相对未受倡议支持的企业,受“一带一路”倡议支持企业的融资约束水平明显下降,且该降低作用在新兴优势行业和外向型的节点城市中更为突出。作用机制分析表明,一方面,相对未受倡议支持的企业,受倡议支持企业获得的融资额较多,表现为外源融资、银行借款的增量较多;另一方面,相对未受倡议支持的企业,受倡议支持企业的经营成本较低,体现为银行借款成本较低、获得的税收优惠较多。

本文可能的研究贡献主要体现在如下方面:①本文将转型背景下的宏观经济政策与微观企业行为有机联系起来,并且利用“一带一路”倡议提出这一外生事件,较为全面考察了宏观政策与企业行为之间的关系,不仅有助于厘清宏观政策对企业融资行为的影响及作用机理,也为“一带一路”倡议带来的正面微观经济后果提供了证据支持。②本文对企业融资约束的影响因素研究有所贡献。企业的融资约束受到众多因素的影响,包括企业内部治理(姜付秀等,2016)、外部政策支持(卢盛峰和陈思霞,2017;于文超等,2018)等。本文则通过考察“一带一路”倡议对企业融资约束的影响,表明宏观政策也是影响企业融资约束的重要因素之一。③本文在微观层面为经济政策实施影响实体经济增长提供了新的研究视角。本文发现“一带一路”倡议在实施过程中,既通过相应的政策优惠扩大融资来源,同时又能够降低企业的经营成本,全面揭示了“一带一路”倡议的出台→政府支持增加→企业资金充沛”的传导机制。另外,本文还从“一带一路”视角解释了中国企业融资约束在行业层面和地理层面上的差异,这进一步增进了对“一带一路”倡议如何影响实体经济的认识和理解,对于政府部门采取优化资源配置、因地制宜实施“一带一路”倡议具有参考价值。

二、制度背景与研究假设

1.“一带一路”倡议出台的制度背景

当前,中国正步入增速减缓、结构趋优、动力转换的经济新常态,但是在产业发展方面依然存在着结构不合理、地区分布不平衡、内部升级缓慢等问题。如何实现产业结构的优化升级已成为当前政府部门的工作重点。在此背景下,国家主席习近平于2013年9月在出访中亚和东南亚国家期间提出了建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”倡议,旨在与沿线国家构建以合作共赢为核心的新型国际关系,促使中国与沿线各国在产业合作方面“取长补短”。沿着“一带一路”经济长廊,中国可以通过“顺梯度”投资模式,将边际产业或者优势产业的富余产能转移到低梯度的发展中国家(王桂军和卢潇潇,2019b)。同时,通过发挥“一带一路”的双向沟通枢纽功能,中国也能承接来自其他国家的产业转移,为国内市场引入新的发展活力,促进产业转型升级。

除此之外,在“一带一路”倡议的指引下,相关政府部门和职能机构基于各个省份的地理区位、产业发展优势以及功能定位,选择“一带一路”沿线的18个省(包括直辖市)作为“一带一路”重点省,同时还在国内圈定了26个“一带一路”节点城市[1]。“一带一路”倡议重点针对这18个省和26个节点城市的功能定位及发展方向等方面提出建议,并通过出台相应的文件(《“一带一路”战略下的投资促进研究》、《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》)对各地区给予了明确的发展指引和政策支持,形成“陆海内外联动、东西双向互济”的经济发展新格局[2]。其中,这26个节点城市的空间布局并非完全限定在这18个重点省内,很多节点城市也分布在非重点省,如成都、武汉以及郑州等。目前,节点城市的功能定位主要由中央和地方共同统筹决定。中央政府出台的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》对重点省份以及节点城市进行初步定位,各个省份也会配套出台相关文件,如《国民经济与社会发展“十三五”规划》和《“一带一路”行动规划》,对相应节点城市进行具体功能定位。 “一带一路”倡议正高屋建瓴地引领各区域规划建设,推动各地区发挥比较优势,更有效地建设一带一路。

2. 研究假设

“一带一路”倡议与现存的产业政策具有很大程度的相似之处,它们作为政府配置资源、实现战略目标的重要手段,通过直接或间接的方式改变企业面临的外部环境,进而对企业融资状况施加影响(张新民等,2017;王克敏等,2017)。在不同的逻辑下,宏观政策会对企业融资约束状况产生不同的影响。本文基于“政府支持”、“投资扩张”这两条分析主线,提出对立的两个假设。

现有文献表明,宏观政策如产业政策,会对企业投融资产生重大影响(王克敏等,2017;杨兴全等,2018)。大量研究表明这种自上而下的政策在推行的过程中会受到地方政府和职能部门的大力支持(陈冬华和姚振晔,2018)。“一带一路”作为国家深化改革开放的重要倡议,在推行之初就受到地方政府和职能部门的表态支持。在中国,地方政府能在很大程度上决定当地银行信贷投放的方向和规模(张新民等,2017)。现有研究发现,受到政策支持的行业可以获得更多银行借款(王克敏等,2017;chen et al.,2017)。为推进“一带一路”建设,国家政策性银行、各大商业性金融机构纷纷加大对“一带一路”项目的信贷支持,尤其加强对重点企业与项目的融资支持力度[3]。除了对“一带一路”企业加大信贷规模投放外,银行还对“一带一路”企业实施绿色审批、融资成本优惠等支持,提升金融服务效率。较低的贷款利率也被现有研究视为融资约束较弱的衡量指标(卢盛峰和陈思霞,2017),可以通过节约企业财务成本的方式缓解企业的融资约束。此外,基于信贷配给理论,“一带一路”倡议的出台还会使金融机构对支持企业产生较高的信用担保预期,主观上更愿意向这些企业提供贷款。

伴随着“一带一路”建设深入推进,为了更好地服务国家“一带一路”倡议,充分发挥税收的职能作用,国家税务总局按照党中央和国务院的有关部署积极建立健全相关工作制度,对中国“走出去”企业给予相应的税收支持[4]。税收在一定程度上会对企业的留存收益和现金流造成“挤压”效应,从而导致企业的内部融资能力削弱,外部融资约束加剧(于文超等,2018),甚至存在外部融资压力较大的企业试图通过避税行为来缓解现金流压力(刘行和吕长江,2018)。从这一角度看,税收优惠政策实质上能够缓解企业的内源融资压力,使企业的融资约束得到改善

除此之外,“一带一路”倡议的背后还能传递出政府对支持企业的“扶持”信号,这一信号预期会对微观企业产生正面影响(卢盛峰和陈思霞,2017;杨兴全等,2018)。例如,国家通过给予“一带一路”企业一定程度上的政策优惠可以从侧面向外部投资者传递“一带一路”企业有政府作为隐性担保的信号,提高外部投资者对“一带一路”企业未来发展的信心,引导信贷资金流入“一带一路”企业。综上所述,在国家政策的指引下,信贷资源会主动向“一带一路”支持企业倾斜,这直接缓解了相关企业的融资压力。根据以上分析,本文提出:

h1:相对未受“一带一路”倡议支持的企业,受“一带一路”倡议支持企业的融资约束水平较低。

大量研究表明宏观政策会影响企业行为(张新民等,2017;王克敏等,2017;钱雪松等,2018)。相比于非支持企业“绞尽脑汁”进入支持企业领域,受到政策支持的企业则会更主动抓住机遇积极投资于政策鼓励的领域。一方面,相关政策的出台通过降低支持企业的融资准入门槛,扩大授信额度以及提供优惠贷款利率等方式,强化了市场对支持企业的乐观预期,导致支持企业的投资过度(张新民等,2017;王克敏等,2017)。另一方面,在政府有限资源的争夺中,企业往往会通过快速投资的方式获得政策支持的先发优势,而忽略市场实际情况。在极端情况下,企业可能陷入“投资—补助—投资—补助”的怪圈(王克敏等,2017)。

据国家发展和改革委员会的数据显示,2013—2016年,中国企业对“一带一路”沿线国家直接投资超过600亿美元[5],且预计今后五年,中国企业对外投资的规模将达到每年1200亿到1300亿美元以上。在中国企业的对外投资项目中,大多是基于交通、电信、能源在内的基础建设项目(李建军和李俊成,2018)。这些项目一般在建设前期需要较高的投资,往往具有资金回收周期长以及投资回报率较低的特点(张原,2018),且“一带一路”沿线多为发展中国家,付款能力和信用水平存在很多不确定性(李笑影和李玲芳,2018)。张新民等(2017)也指出银行对政策支持企业的支持具有短效性的特点,长而观之,银行对支持企业的支持力度会逐步下降,而“一带一路”投资是以基础建设项目为主的长期投资,这将进一步加剧企业面临的融资约束。根据以上分析,本文提出:

h2:相对未受“一带一路”倡议支持的企业,受“一带一路”倡议支持企业的融资约束水平较高。

“一带一路”倡议影响企业融资约束的路径如下图1所示。

[1]18个省包括新疆、山西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、广西、云南、西藏、上海、

福建、广东、浙江、海南以及重庆;26个节点城市包括大连、天津、烟台、青岛、上海、舟山、宁波、福州、泉州、厦门、汕头、深圳、广州、湛江、海口、三亚、郑州、合肥、武汉、南昌、长沙、重庆、成都、兰州、西宁以及西安。

[2]具体资料可详见中国一带一路网《“一带一路”战略下的投资促进研究》(网址:https://www.yidaiyilu.gov.cn/xwzx/roll/16020.htm)以及《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》(网址:https://www.yidaiyilu.gov.cn/yw/qwfb/604.htm)。

[3]参见人民网新闻:银行业积极布局“一带一路”支持企业“走出去”(网址:http://world.people.com.cn/n/2015/0805/c157278-27416236.html)。

[4]具体资料可详见国家税务总局官网《“走出去”税收指引》(网址:http://www.chinatax.gov.cn/n810219/n810744/n1671176/n2884609/c2884646/content.html)。

[5]参见凤凰财经新闻:2013到2016年,中国企业对“一带一路”沿线国家直接投资超600亿美元(网址:

http://finance.ifeng.com/a/20170513/15372254_0.shtml)。

2.平行趋势检验

双重差分估计的一个潜在前提条件是支持企业和非支持企业在倡议实施之前具有同趋势性。因此,在进行双重差分回归之前本文检验了支持企业和非支持企业融资约束程度的年度趋势分布,并以绘图的形式直观地呈现二者之间的变化趋势。图2为支持企业和非支持企业的平行趋势图,红色的虚线为支持企业的年平均融资约束程度,灰色的实线为非支持企业的年平均融资约束程度。从图2可以看出,支持企业和非支持企业的融资约束在2011—2013年间的趋势基本一致,由此说明本文的平行趋势假设基本得到满足。

动中国产业结构的转型升级。

(2)政府在“一带一路”建设中要积极发挥政策引领、组织协调的作用。政府通过制定和出台“一带一路”相关政策规划,鼓励各金融机构提供充分的资金支持,同时,还应结合各行业、节点城市的产业基础和比较优势对具体行业、节点城市的功能定位及发展方向做出区别规划。

(3)各级金融机构在给予企业资金支持的同时,也应逐步加强对债务可持续性问题的重视。金融机构应合理设计融资结构和偿债结构,使其能够在满足“一带一路”项目企业的资金需求与保持债务的可持续性之间获得平衡。

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